证券市场虚假陈述民事赔偿（三）

证券市场虚假陈述民事赔偿（三）

六、因果关系

（一）虚假陈述与损失之间的因果关系

《若干规定》第十八条规定，证券虚假陈述民事赔偿纠纷适用因果关系推定原则，只要符合符合第十八条规定的三个要件，即（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，则推定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系。

1、交易因果关系是否为成立要件

证券侵权责任的因果关系在理论上分为交易因果关系和损失因果关系。所谓交易因果关系，指上市公司的虚假陈述行为对投资者投资决定产生错误引导。所谓损失因果关系，指的是即上市公司行为与投资者损失之间存在因果关系。交易因果关系是否为证券投资欺诈的成立要件之一，在理论和司法实务中存在不同的观点。在宝安鸿基一案中，最高院于2016年6月作出的判决中，认为投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。而随后在佛山电器案中，广东省高院于2016年9月作出的判决中，认为应当依照上述规定对被告行为与原告损失之间是否存在因果关系进行认定，所谓交易因果关系超出法律规定的框架。司法解释并未将被告虚假陈述行为是否对原告股票交易决策有影响作为被告承担赔偿责任的要件之一，同时指出，法律法规均要求上市公司充分履行信息披露义务，否则上市公司就应对因信息披露不实导致投资人误判产生的损失承担赔偿责任，而无需再考虑客观上是否存在交易因果关系。

2、“诱空型”因果关系的认定

在实务中陈述属于诱空型也是上市公司抗辩的理由之一，然而《若干规定》的适用对象是虚构利好或者隐藏利空、从而引诱投资者作出积极投资决定的“诱多型虚假陈述行为”，故第十八条关于因果关系的认定针对的也是诱多型虚假陈述行为，而对于诱空型的虚假陈述则缺乏相应规定。对于诱空型虚假陈述，其认定规则应当同样采用信赖推定原则，但由于诱空型和诱多型虚假陈述的性质不同，所采用的认定原则也有所区别。在彩虹精化案中，法院认定彩虹精化公司的行为属于诱空型虚假陈述行为，并对因果关系进行归纳，根据该院的归纳：

1）在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日前卖出股票的投资者，其投资行为显然没有受到虚假陈述行为的影响，即使有损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系；

2）在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭示日（揭露日或更正日，下同）前卖出股票而发生亏损的投资者，将因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为有因果关系，可以要求行为人赔偿；

3）在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为揭示日后卖出或继续持有股票的投资者，因利好消息披露的时间点（虽然是迟延披露）处于其持股期间，其已经可以享受到消息红利，即使发生亏损，也失去了可以索赔的前提；

4）在实施日后揭示日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者，虽然从买入时间上看，晚于应当披露的时间，但其损失亦由利好消息未能在其持股期间公布，系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致，投资者亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者可以要求行为人赔偿；

5）股票是在实施日后揭示日前买入、在揭示日后卖出或继续持有，或至基准日后或继续持有，因其已经享受到信息红利，即使发生亏损，也与该虚假陈述行为本身没有因果关系；

6）在揭示日后买入股票，因该虚假陈述行为已经为公众所知晓，投资者应该了解该揭示行为的警示和提醒作用，意识到自己下一步投资行为可能存在的机遇和风险，在此情况下其仍然作出投资决定，即使发生亏损，亦属于自身判断和决策的失误，与虚假陈述行为没有因果关系，无权就所发生的损失主张赔偿。

该院认为当符合上述情形二或者情形四时下投资者产生的损失，才可能与上市公司虚假陈述行为存在因果关系。

（二）阻却虚假陈述与损害结果之间的因果关系的法定事由

1、因果关系不适用情形

第十九条是对第十八条因果关系的构成要件及不适用的情形的规定，即投资者存在如下情形的，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

3）明知虚假陈述存在而进行的投资；

4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

5）属于恶意投资、操纵证券价格的。

2、证券市场系统风险的认定

实务中争议较为鲜明的是上述第四种情形，由于在相关的法律法规、司法解释等规范性文件尚未对证券市场系统风险等进行规定，由于证券市场的复杂性，因此对系统风险的认定以及其对证券市场是否存在及其影响大小的衡量和认定存在较大的争议。

所谓系统风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响，证券市场中各个上市公司股票价格的波动是多种因素共同作用的结果，但如果绝大多数股票的价格均呈现相同走势，说明该时期有同一种因素对绝大多数股票的价格产生绝对的影响力，该种发生绝对影响力的因素即为系统风险。由于系统风险因共同因素所引发，该等因素来自企业外部，对证券市场所有的股票价格均产生影响，它使所有同类证券价格向相同方向变化，是单一证券无法抗拒和回避的，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人也不能通过投资组合分散。属于不可回避、不可分散的风险。通常而言，系统风险的引发因素包括政治风险、经济风险、社会政治风险、购买力风险、利率风险、汇率风险、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等。

在认定系统风险时，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要审查相关指数是否出现了大幅度的波动。实践中可以参考同一证券市场、同一板块、同一行业的股票价格的综合走势，以确定是否存在系统风险及系统风险对于股票价格下跌的影响程度。

除了系统风险的认定外，系统风险的计算也存在一定难度。在佛山电器一案中，法院确定以深成指数作为参数，以买入平均价x损失计算数x（1-卖出时的深成指数／买入时的平均深成指数）计算系统风险致损金额。在恒天海龙一案中，法院采纳了被告提供的计算方式，在揭露日至基准日期间，以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象，按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，系统风险的影响因素为76.67%（23%/30%）；以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象，揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算，影响因素为33.33%（10%/30%）。综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素，系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。

3、经营和行业风险是否属于规定的“其他情形”

在恒天海龙一案中，法院认为公司因经营不善、业绩重大亏损等因素并非法律法规所规定的可以剔除的因素，故不支持将因自身经营原因非系统风险因素造成的损失应当从投资差额损失中予以剔除。在华锐风电案中，法院认定行业风险、经营风险导致的股价下跌风险并非规定的阻却虚假陈述与损害结果之间的因果关系的法定事由。因此，实践中通常认为经营风险和行业风险不属于十九条规定的其他风险。

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