聚美退市引发股民维权，私有化到底怎么回事？

导读

函数菌导读

就在爱奇艺宣布私有化还不到一周，“颜值经济”代表聚美优品也加入了。聚美曾经以22美元发行价上市，一年半的时间过去了，市值缩水了77%，近30亿美元！如今以7美元退市，据说已经有一波中小股民聚集起来准备维权了。那私有化到底怎么回事？小股东该怎么办？看看雪球大V的这篇文章。

核心看点

私有化：控权股东全数买入其他小股东的股份，可以理解为主动寻求退市的过程。

维持上市公司地位的成本不会低于100万美元，大一点的数百万美元。

不同意的小股东有两条路：投反对票和起诉，但主要是投票。

2014年上市时的聚美优品

一帖看懂私有化

文／hotashang 王吉陆

1什么叫私有化？

hotashang：所谓私有化（Privatition），是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后撤销这间公司的上市资格，变为大股东本身的私人公司。是资本市场一类特殊的并购操作；与其他并购操作的最大区别，就是它的目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。

王吉陆：简单说就是控权股东全数买入其他小股东的股份。可以理解为主动寻求退市的过程。

私有化在美国的第一次大规模涌现，是在20世纪70年代初。当时美国股市萧条，股价大跌，而这一下跌并不是因为公司利润下降造成的，这使得很多公司的股票市值被严重低估。

通常使用going private一词来指代“私有化”行为，SEC制定的规则13e-3(rule 13e-3)中使用了going private transaction一词。（根据颜炳杰《美国上市公司私有化相关法律问题》）

2为什么要私有化？

hotashang：私有化的原因有很多，例如：

（1）公司战略、架构的调整与重构

盛大的私有化后，陈天桥将有更多时间思考盛大未来。陈天桥一直希望构建娱乐帝国，摆脱对单一网游业务的依赖，但多年来整合收购的公司，业绩并不理想，包括盛大文学、酷6等都在持续亏损，反而需要游戏业务不断输血。而作为上市公司，盛大面临着来自美国资本市场巨大的业绩压力。一方面，盛大文学、酷6网已有业务亏损持续放大，另一方面，新启动业务前期需要巨大的资金投入作支撑，因此4.09%；营业利润(非GAAP)为1.38亿元人民币。而作为上市公司，盛大的业绩压力也随之升温，资本市场不可能长期容忍孵化业务所带来的亏损、利润率低、盈利空间有限等不确定性因素。私有化退市后，陈天桥也许不必再苦于每个季度的业绩指标是否完成，而能够更加专心、更加自由的放手勾勒娱乐版图。

王吉陆：阿里巴巴的私有化，应该也主要是这个原因，其B2B业务的转型，简单理解就是从会员费模式向按效果付费模式转变。除了业绩压力，应该还有一个考虑：退市之后不必再向外公布自己的战略意图及财务数据。

（2）在美国市场估值不高

2011年的海外资本市场，数支中概股受遭做空机构欺诈指控并遭猎杀。统计显示，2011年3月以来，24家在美上市的中国公司遭遇审计师辞职或曝光审计对象财务问题，19家遭遇美国证监会停牌或摘牌。而上一年度，这一数据仅为8家。这意味着，在美上市的中国公司正在遭遇一场群体性的诚信危机。上市公司估值和股价大幅缩水。一些公司开始考虑私有化。2011年4月15日，同济堂宣布将被复星医药控股子公司等2家公司并购，成为二者全资私有公司，终止纽交所上市。2011年5月21日，中消安宣布联合贝恩资本旗下子公司以每股9美元的价格回购所有的流通股。2011年8月19日，康鹏化学宣布，由春华基金及董事长杨建华共同持有的Halogen Ltd对公司的私有化收购计划已完成。

王吉陆：如前所述，美国70年初期第一波大规模私有化的原因便是低估。

（3）回归A股

2012年2月20日，海湾资源表示其董事长已通知该公司，Shandong Haoyuan Industrial Group Co., Ltd.（简称”SHIG”）与Shandong Ocean Bright Stone Industry Fund Management Co., Ltd. (“Ocean Bright”)正在考虑将海湾资源作为溴盐工业巩固战略的组成部分，以促成SHIG在中国上市，所以海湾资源或将进行私有化交易，来满足SHIG在中国上市需要具备的条件。

王吉陆：此前有过一些这样的案例，例如中粮集团完成鹏利国际H股私有化后重新进入A股变身中粮地产（2003年4月鹏利国际退市，2006年4月25日，深宝恒（000031）更名为中粮地产）；“上实医药”H股变身A股；从新加坡退市回归A股的南都电源，第一家从海外上市回归到A股上市的企业是南都电源(300

（4）高昂的上市运营费用

在美国的上市公司的主体为满足证监会及纳斯达克市场的要求，需要定期或不中能集团退市就有这方面的考量。

王吉陆：这个问题我请教了罗仕证券中国首席代表马峻，他认为维持上市公司地位的成本不会低于100万美元，大一点的数百万美元。2007年，tom私有化退市后，时任CEO汤美娟对2/08/3MG5A128000120… ）

（5）在美中国概念股受到越来越大的外部压力，比如证监会、交易所愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响等等

2011年10月29日，泰富电气在纽约召开特别股东大会，占总股本90.7%的股票支持公司私有化。去除收购方所持股份，84%的非关联方投票赞成公司私有化，仅0.1%的股东投了反对票。由此，长达近13个月的泰富电气私有化正式完成。早在2011年６月中旬，研究机构香橼研究就质疑泰富电气在巨额贷款协议和财务状况等方面上演“庞氏骗局”，导致泰富电气的股价在一天之内暴跌51.17%。尽管公司多次针对质疑展开回应，但空头并未就此罢休，此后又多次质疑泰富电气私有化的真实性。上周三（12年2月），一位名为Chimin Sang的博主在其博客中再度质疑泰富电气向当局提交的税务报告真实性，并宣称已买入泰富电气的看跌期权。之后，香橼研究再度质疑泰富电气缺乏透明度，以及公开披露的财务业绩缺乏合理的支撑。 泰富电气的退市，就不需要再面对第三方调查机构的质疑，也不需要对证券监管机构做出回应。

一个公司考虑私有化动机在通过是复杂、多方面的。有对整个市场行情的考虑，有对公司经营的考虑，也有对公司未来战略规划的考量。而以上提到的私有化的动机是中概股公司选择私有化时主要考量的要素。

3私有化的方式（hotashang）

在美国上市的公司，有以下三种方式：

（1）长式合并路径，由大股东直接与目标公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后通过该子公司与目标公司进行合并。在合并协议中通常会规定，小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股等。（根据颜炳杰《美国上市公司私有化相关法律问题》）盛大所采取的就是这种方式。

（2）要约收购&简易合并，通常的操作分为两个步骤，第一步是大股东通过要约收购获得足够多的股份，使其控制的股份达到目标公司总股份的90%以上；第二步进行一个简易合并，合并决议中规定，小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股。该简易合并只需要母公司董事会作出决议即可实施，不需要母、子公司的股东大会决议通过。 （根据颜炳杰《美国上市公司私有化相关法律问题》）

（3）反向股份分割：公司还可以采取反向股份分割的方式缩减登记的股东人数，使得股东人数低于SEC的要求，从而无需继续递交信息披露报告。如果并购方在公司的权益大于其他任何非关联股东，并购方可以实行反向股份分割，发行新的股票，合并之前几份旧的股票，同时，这一份新的股票数额将超过最大的非关联股东持有的权益。

香港的情况有一些差别，有两种方式：收购或协议安排

（1）收购（类似于要约收购&简易合并）：控权股东可向所有股东提出全面收购的建议，以收购他们的股份。如果被收购的公司在香港注册成立，当控权股东 (包括与他一致行动的人士) 累计取得在提出收购建议时可接纳建议的股份以价值计的 90% 时，他便有权可以选择强制收购余下的股份。如被收购的公司在外国注册成立，控权股东则须根据当地有关法例行事。

（2）协议安排：控权股东会要求公司向股东提出协议安排，建议注销所有小股东持有的股份。有关的协议安排必须根据公司成立所在地的公司法执行，并由所有股东投票决定。如协议获得通过，协议对所有股东均具约束力。小股东所持有的股份将被注销，而控权股东将因此持有该公司 100% 的投票权。（据香港证监会网站 ）阿里巴巴采取的就是这种方式。

4私有化流程

王吉陆：流程大致是：

收购方委任财务顾问、法律顾问——目标公司宣布收到不具约束力的收购意向——目标公司成立特别委员会——特别委员会委任财务顾问、法律顾问——收购方设立并购母公司与并购子公司——投行出公平性意见——董事会和卖方达成协议（或者否决，或者重新谈一个价格）——向证监会提交表格13E-3——同时向股东发放收购文件——（间隔20天）——召开临时股东大会——股东大会投票通过（或否决）并购——私有化完成，股票停止交易，退市结束（或投票没通过，私有化失败）

5私有化背后的获益者（hotashang）

在中概股正在私有化或已经完成私有化的中国公司背后，不乏机构投资者的身影：乐语中国为完成私有化计划，引进FortressGroupLimited和MergerSubLimited两家机构；泰富电气引进HeroWaveInvestmentLimited和AbaxLotus等机构；中消安引进贝恩资本旗下的AmberParentLimited和AmberMergerco等机构；康鹏化学背后则有胡祖六的春华资本力挺。如果PE等投资机构并购上市公司并将之私有化，重整之后再登陆其他地区证券市场，投资机构将获得更大收益。因此，很多投资机构都愿意在私有化过程中扮演“推波助澜”的角色。目前，全球性私募投资公司TPGCapital和美国私募股权基金巨头KKR都是擅长“上市公司私有化”的国际大鳄。许多在美国上市的中国公司的私有化，也成了很多PE公司的避风港。后者由于全球股票二级市场的低迷，拖累IPO市场，业务每况愈下。由于发现这些陷入困境的公司港联交所上市的同行业公司。”目前PE参与私有化的方式主要是PE基金投资中概股公司並持有小額股份和现有股东增持股份。一些專注于私有化的基金也开始兴起，比如，Golden Bull Investment平

6私有化的成本

hotashang：退市费用高昂。递交13e-3表（1934年证券法案规则）等信息披露文件，还需要支付会计师、财务顾问的费用，交易的融资费用，以及潜在的诉讼费等。美国一些地方法院对私有化实行很严格的审查。同样，SEC审查私有化材料时也很详细。这些都需要庞大的费用支付。据中能集团董事长邓天洲介绍中能集团退市时，“单中介服务这一项花费，上市时我花了200万美元，退市同样也花了200万美元。”，退市的200万美元中介费里有至少150万美

王吉陆：我打听下来，私有化成本变化很大，早期的一些公司，上千万美金的都有，比如说中国安防、泰富电气、康鹏化学，康鹏化学是970万美元，中国安防是1100多万美元。现在退市的公司，四五百万美金的也有，还没看到200万美元以下的。主要是两块费用：财务顾问和法务顾问。还有一些独立董事的费用、尽职调查、大量的印刷费用。

泰富电气退市时，其CEO杨天夫则对媒体说：而为实现私有化支付的费用成本就高达数千万美元，他对记者说：“私有化是很贵的。”

如果私有化失败，这些中介费就白花了。

7私有化面对什么风险？

hotashang：退市会遭受股东诉讼。一旦启动私有化，如果私有化价格并不如投资者的预期，就会招致投资者的非议乃至诉讼。而如果一旦涉及诉讼，公司私有化的计划就有可能流产。即使私有化成功，因为存在悬而未决的诉讼，从而对再次登陆其他市场产生影响。

hotashang：退市会受到做空者猛烈的攻击。最为激烈的当属第三方独立调查机构阻击泰富电气私有化。

2011年6月，香橼接连发布质疑报告，称泰富电气私有化“子虚乌有”、总裁杨天夫“涉嫌欺诈”，认为其股票价格应低于7美元甚至更低。在今年7月至9月之间，有数十份匿名信写给交易贷款方国开行、美国证券交易委员会（SEC），希望动摇私有化推进，砸压股价。而杨天夫数次遭到诸如“双规”、“被SEC调查”等质疑，泰富电气股价震荡异常激烈。公司私有化进程存在不确定性，做空机构存在撰写不实研究报告的可能，进而影响到投资方，搅局私有化进程。2011年10月29日晚间，泰富电气在纽约召开特别股东大会，占总股本90.7%的股票支持公司私有化。最终泰富电气涉险过关。

8A股私有化的情况如何？

WIND数据显示，A股共有7只股票通过私有化退市，集中发生在2006年，均为石油石化类企业。有分析指，2006年正值股改并为后期母公司上市铺垫，中石油和中石化共对7家上市子公司（中石化四家：扬子石化(000866)、齐鲁石化600002)、石油大明(000406)、中原油气000956)；中石油三家：吉林化工（000618）、锦州石化（000763）、辽河油田（000817））实施私有化退市。自此以后，A股便再无私有化声音。

9 小股东能做什么？（王吉陆）

对于同意接受私有化要约的小股东：投票；或者什么也不做，等着股票换成钱（除非私有化失败，所以如果强烈希望私有化成功，还是去投票）。

而不同意的小股东有两条路：投反对票和起诉，但主要是投票。

先看香港的协议安排方式，香港证监会的网站上是这样写的：

“拟被私有化的公司必须就私有化建议向股东发出公布。小股东随后会收到一份通函 (通常于 21 日内) ，解释有关私有化对他们的影响、私有化计划的预期时间表、独立董事局委员会的意见、独立财务顾问的意见，以及公司的财务资料。如私有化以协议安排方式进行，通函更须附有召开股东大会的通告。然后，拟被私有化的公司要符合公司成立所在地的《公司收购及合并守则》和公司法订明的投票规定。以香港成立的上市公司为例，除了要符合香港法例的投票规定外，《公司收购及合并守则》亦要求私有化安排须获得以投票权计算，最少 75% 出席股东大会及投票的无利害关系股东 (意指所持股份为控权股东及与他一致行动的人士持有的股份以外的股份) 或他们的代表通过，以及不得有超过以投票权计算，所有无利害关系股东的 10% 投票反对”。

以阿里巴巴为例，阿里巴巴遵循的是开曼群岛公司法，其中第86条写到某种类型的债权人或股东亲自或通过其代理人出席了会议并进行了投票，不少于75%同意，即对其他股东也有约束力，没有提到不能有超过10%的反对票。不过按阿里巴巴在公告里写的投票规则，跟香港证监会举的香港公司的例子比较相近，同样规定了不能有超过10%的反对票，只是有很小的差异。提出要约之时，阿里巴巴集团及其一致行动人共有上市公司73.45%的股份，独立股东持股26.55%，73.45%的股份中包括了阿里巴巴此前向一小批个别人士（马云、蔡崇信等）发行0.48%的优先股，按照阿里巴巴的公告，这一部分也是属于收购的计划股份，也是有投票权的，但他们放弃了。也就是说，有权对阿里巴巴的私有化要约进行投票表决的是26.55%+0.48%=27.03%（要约人及其一致行动没有投票权）。（阿里巴巴公告）

投票当天，如果亲自或派代表出席的股东之中，以投票权计算不少于75%（出席者的75%）投了赞成票，而且反对票不超过拥有表决权的股东的10%，即所有股权的2.703%（27.03%的10%），那么阿里巴巴私有化要约就通过了。这两个条件之中的任何一条不满足，就失败了。

如果投票通过，那么“对所有股东都具约束力，你必须接受该私有化建议。你的股票将会被自动注销，并会根据私有化建议中的条款取得应得的代价”（据香港证监会网站）。

有报道称“中小散户如果看好公司的长期发展，不打算将手头股票卖给“要约人”，也可以继续持有，进入一个类似大陆三板市场的市场进行交易”。这种说法是不对的。

美国股市的情况，我请教了罗仕证券中国首席代表马峻，他说：“股东大会投票，有的公司会要求少数股东里的多数通过，有的只要求简单多数，这跟每个公司注册地、公司章程和特别委员会的要求有关系”。

曾经有报道写“根据SEC规定，上市公司要实现私有化，必须要有超过50%以上的流通股股东投票赞同”，我在SEC的涉及私有化的rule 13e-3中没有看到这样的描述，我询问了记者，她是并及不满意合并价格的股东提供了评估请求权救济(appraisal)”。（据颜炳杰《美国上市公司私有化相关法律问题》）

对于要约收购&简易合并这样的流程，由于没有投票这个过程，小股东没有选择的余地，如何保证公平，我没查到相关的法规，我写email请教了香港证监会，不过他们的回答是：“牵涉到在香港法律下当某些特定条件达成时所容许的一个机制”，不会做出评论。

延伸阅读：陈欧内部信全文

各位亲爱的聚美同事:

相信大家已经看到了聚美私有化的消息。虽然关于聚美会私有化的传闻从去年年中就闹得沸沸扬扬，在经过谨慎的考虑后，基于对目前业务环境和资本环境的判断，我们做出了这个决策。我坚信，此时此刻的私有化决策，对公司，对我们每一个人，都有着里程碑一样的战略意义：

1. 在目前的美股市场，我们被严重低估了。虽然每一个私有化的公司都会强调自己被市场低估了,这看起来是陈词滥调，但对于聚美来说，这是一个毋庸置疑的事实。在资本疯狂，无数电商疯狂烧钱，巨额亏损的恶劣竞争环境下，聚美仍然可以在保持高速增长的同时维持优秀的盈利能力。在上市以来，我们也在高速公路换轮胎，短短一个季度换成了向跨境电商的转型，成为中国第一的跨境电商。我们的财务数据和业务数据证明了我们优异的执行力，我们的股价却没有反映出合理的公司价值，甚至低于一些在规模和盈利能力上远远落后我们的公司。

2. 私有化有利于公司在转型期更灵活，做更长期的决定，能让公司更好的应对转型和竞争。

今年颜值经济的战略，无疑需要我们在公司长期的发展上有更多的投入。作为一个非上市公司，我们可以更好的沉下心来做最正确的事情，而不用被股价和财报分散精力。

3. 私有化意味着公司再次进入创业的过程，也能给公司的同事们带来更好的回报。经过私有化，我们也可以更灵活的去激励公司优秀的同事们，让更多的人去享受创业带来的财务回报。

聚美从创业开始，仅凭0万美金的融资，就能在恶劣的电商竞争中厮杀出来，连续盈利并在四年时间就完成公司上市，创造了一个奇迹。这次私有化，无疑对公司是一个里程碑式的新起点，也是我们价值回归和奔向下一次创业奇迹的重要时刻。

新的一年，战斗已经开始，希望大家和我一起火力全开，激情无限的迎接3月1日6周年庆促销盛典。无限期待聚美新的业务线在3月1日展露锋芒，大家一起加油！

陈欧

来源：雪球

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