证券虚假陈述赔偿系列（下）
lucy668 2024年03月03日 星期日 下午 20:51
证券虚假陈述赔偿系列（下）
资本市场部 胡凯云
（一） 关于研发费用和主营成本的区分
原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。（1）
如下法律概念：虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日或更正日、投资差额损失计算基准日
虚假陈述实施日（2）：是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。
因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。
虚假陈述揭露日（3）：是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。
除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日（4）。
虚假陈述更正日（5）：虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。
投资差额损失计算的基准日：投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定（6）：
Ⅰ. 在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。
Ⅱ. 自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。
Ⅲ.已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
Ⅳ.已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第Ⅰ项规定确定基准日。
（二）证券投资买卖投资差额损失计算
投资差额损失：
1.算术平均法。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年1月22日）第27条在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。
第28条 在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。
算术平均价指的是不区分投资者在揭露日前（不包括揭露日）各笔交易的价格和数量差别。将各次买入价格进行算术平均，以此平均价和各次总计买入证券数量的乘积作为买入价款；按照相同的方法计算出基准日前（不包括基准日）抛售卖出证券的总价款；若投资者在基准日后（不包括基准日）仍持有该证券的，持股数量与虚拟抛售价格的乘积视为卖出价款。
2.真实价值计算法:是指按照证券的真实价值与买卖证券的交易价格之间的差额来确定原告的损失。对卖方原告而言，其损失为证券在卖出时的真实价值减去卖出证券时的交易价格之差额；对买方原告而言，其损失为买进证券时的交易价格与证券买进时的真实价值之差额。例如,在前种情况下,原告以每股30元的价格卖出，真实价值为每股35元的股票，其差额5元为损失；在后种情况下,原告以每股20元的价格买进，真实价值为每股16元的股票,其差额4元为损失。
真实价值计算法是美国法院普遍采用的方法，它直接源自普通法侵权责任法中的补偿性赔偿制度,旨在使原告通过损害赔偿救济恢复到未受侵权时的状态,原告不能就其超出直接损失部分请求赔偿。同时,该方法也意味着被告只对其虚假陈述因素导致的损失承担责任。真实价值计算法的关键在于如何确定证券的“真实价值”。美国主要存在市场价值法 、公司盈利资本化法、账面资产法等方法。公司盈利资本化法适用于非上市公司;账面资产法不能准确反映公司资产和证券的现有价值。市场价值法适用于上市公司,并且简单实用，因而被普遍采用。该方法直接源于有效市场理论，认为在一个有效的资本市场上，证券价格是其真实价值的反映,即使证券受虚假信息的影响其价格出现变化,但其真实价值相对来说是衡定且可以排除虚假信息而计量。因此，按照一个公允的市场交易价格来确定证券的真实价值是合理、可行的。由于证券的真实价值在不同的时点存在差异,可以选定某一基准日中的最高价与最低价的平均值作为证券的真实价值。在建立计算模型时,美国有“恒差法”(“Constant ribbon”method)和“真实价值恒定法”(“constant true Value”method )等方法。但真实价值法计算法对于证券投资者难以确定“证券的真实价值”，而且比较繁琐。
3.实际损失法: 是依据投资者认购或交易相关证券的实际买入总价款和实际卖出总价款（若起诉时仍持股的，还包括视为卖出总价款）计算损失。具体而言，该方法对投资者在虚假陈述揭露日或更正日前（不包括揭露日或更正日）以不同价格逐笔买入的相关证券分别计算每笔买入成本，通过对各笔买入成本进行累加，得出实际买入总价款；按照相同的方法计算起诉前（不包括起诉日后），虚假陈述揭露日或更正日后，已抛售证券的实际卖出总价款。若起诉时仍持有证券的，持有股票数与虚拟抛售价格的乘积视为卖出总价款，这里的“虚拟抛售价格”是指为计算特定时间后仍然持有证券的投资者假如抛售证券的合理价格。
虚拟抛售价格确定：以起诉前一天收盘价确定虚拟抛售价格。虚拟抛售价一般以“揭露日或更正日”至“基准日”的平均收盘价为准。日本证券法采用这一做法。
虚假陈述索赔起诉存在随意性，而中国证券市场还不是完全市场，信息不对称，投资者不能获得诉讼时效内在哪个时间点对投资者有利的起诉。因此，实际中也难以把握“虚拟抛售价格”的最佳时点。
以上3种方法，当然是第2种方法最可靠，但是比较少采用，因为证券“真实价格”很难确定。实践中应用比较多的是第1种和第3种方法。
但第1种方法虽然是最高法院法院司法解释规定予以应用，但与第2种计算投资者损失的方式有显著差异。这一差异的根本原因在于：实际损失法严格遵守民法关于损害赔偿应与受害人损失相当的原理，细致区分证券市场中投资者各笔交易的具体细节，从而使得计算结果与投资者损失相一致；算术平均法简便，将对应于交易的不同价格进行算术平均，忽略了证券投资者和交易权重在于交易成本，而不简单在于股价。
例如：假设甲、乙两个投资者投资一支与虚假陈述行为相关联的股票，甲、乙两人均在10元、20元买入，总计买入股份两人都是400股。具体，甲在10元时买入100股，在20元买入300股；乙在10元买入300股，在20元买入100股。之后由于虚假陈述揭露导致股价下跌，甲在8元时抛售100股，在5元时抛售300股；乙在8元时抛售300股，在5元时抛售100股，二人都抛完，现按照上述2和3的方式计算有差异：
综合以上，我们认为，证券虚假陈述民事赔偿实际损失方法计算比较更为接近实际。
（三）利息损失计算
最高人民法院印发 《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》22.（1）在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算；在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。
投资差额利息损失：
①投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
②投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
利息损失=投资差额损失* LPR *投资期间
（四）交易费用损失计算
1.佣金损失=∑（单笔投资差额损失×佣金比例）
2.印花税损失=∑（单笔投资差额损失×印花税税率）
（二） 证券虚假陈述民事赔偿制度的评价
1.证券虚假陈述民事诉讼赔偿制度在新修改的中华人民共和国证券法中设计了多项新制度，比如注重调解、成立投资者保护机构等、判决书对在法院登记的人的扩张效力等，这对于建设和活跃证券市场有促进作用。但我们认为，证券虚假陈述民事赔偿制度属于当事人的民事法律行为，应由当事人自己主张相应权利和诉求，法院属于中立审判机构，不应当过多干涉当事人的诉权。其次，虚假民事诉讼赔偿涉及到“专业法律知识和经验”。
2.证券虚假陈述民事赔偿制度是建立在《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年1月22日）的法律条文上，但对于投资差额损失如果按照“算术平均法”对不同投资者起诉判决结果可能会有不公平；对于利息损失是否应当包括进去并未明确。
3. 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年1月22日）扩大的了承担责任主体（第20至22条），过错责任采用了推定原则等，放弃以行政处罚决定或者刑事判决作为法院受理和立案的前提条件，先行赔付原则等，以上对于投资者是利好。其次，承担赔偿采用连带责任赔付，同时根据责任大小承担连带份额责任，有利于责任方的公平（第23条承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿，按照民法典第178条的规定处理，但本规定第20条第二款规定的情形除外）。
[注]
【1】《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年1月22日）第25条
【2】《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年1月22日）第7条
【3】《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年1月22日）第8条
【4】《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年1月22日）第8条
【5】《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年1月22日）第9条
【6】《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年1月22日）第26条
胡凯云
合 伙 人
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